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土巴兔A股IPO:营收净利严重背离 毛利率比肩茅台却大幅裁员降薪
- 发布时间:2021-11-30 02:44:00-
来源:亚投在线官网

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  近日,土巴兔集团股份有限公司(下称“土巴兔”)向创业板递交了招股书。早在2018年,土巴兔就向港股递交招股书。彼时的土巴兔三年半亏损超30亿元,公司也撤回了港股IPO申请。如今,土巴兔改道A股创业板,公司最近三年全部实现盈利,毛利率升至93%以上。

  公开资料显示,土巴兔2018年上半年还亏损6.36亿元,但下半年盈利6.75亿元, 盈利能力“华丽转身”。此外,公司资产质量、现金流状况也大为好转,综合毛利率比同行高出约30个百分点。

  但值得思考的是,土巴兔最近三年的营收较2017年有较大滑坡,盈利能力却大幅提升,与同行两家公司营业利润持续为负的现状形成反差。那么,土巴兔突然靓丽的盈利指标真实性几何?最近两年靠裁员、降薪挤出来的账面利润,是否具有含金量及可持续性?

  招股书显示,土巴兔的主营业务主要为家装行业的服务供应商提供智能订单匹配、信息增值、金融推介、材料供应链整合以及广告营销等覆盖业务全流程的相关服务,并共同为业主提供一站式互联网家装解决方案。公司主营业务具体分为线上平台业务和自营家装业务。

  其中,线上平台业务贡献了绝大部分收入。2018-2020年,土巴兔线上平台收入分别占总收入的85.72%、96.34%和99.94%。招股书显示,线上平台业务的主要盈利模式是收取订单匹配费用、收取服务佣金、收取增值服务费用、收取家装企业的广告费用等。

  简言之,土巴兔主要是利用互联网平台为家装企业及用户提供服务,赚取服务费用及广告费用等。因此,土巴兔属于互联网家装中介企业。

  但互联网家装中介的生意并不好做。2017-2020年,土巴兔分别实现营业收入8.81亿元、5.83亿元、6.8亿元和6.15亿元,同比分别增长54.43%、-33.83%、16.6%、-9.54%。不难发现,土巴兔最近三年的收入较2017年下滑30%左右。

  有意思的是,土巴兔的净利润却连年增长。2015-2017年、2018年上半年,公司净亏损分别为7.5亿元、5.6亿元、11.11亿元、6.36亿元,三年半亏损超过30亿元。

  2018-2020年,公司分别实现营业利润0.14亿元、0.84亿元和0.96亿元,同比分别增长503.21%(2019年)和13.66%(2020年);分别实现净利润0.39亿元、0.8亿元和0.87亿元,同比分别增长105.42%(2019年)和8.53%(2020年)。结合土巴兔递交的港股招股书,公司2018年下半年盈利6.75亿元。由此可见,土巴兔突然靓丽的净利润数据与营收整体下滑的趋势背离。

  2015-2017年、2018年上半年,土巴兔可换股可赎回优先股的公允价值亏损分别为6.06亿元、0.45亿元、11.67亿元、6.25亿元,在除去这部分亏损后,公司经调整溢利分别为-1.45亿元、-1.06亿元、0.05亿元、-0.1亿元。

  即便考虑到土巴兔公允价值亏损带来影响,公司最近三年的营收和净利润增速依旧是背离趋势。2020年,公司营收较2017年下降30.19%,公司净利润较2017年增长了16倍。

  而同行齐屹科技(齐家网)最近三年在营收连续增长的情况下,营业利润依旧亏损。2018-2020年,齐屹科技分别实现营收6.46亿元、7.73亿元、9.19亿元 ,同比分别增长34.87%、19.65%、18.77%;分别实现营业利润 -0.64亿元、-0.2亿元和-0.41亿元;分别实现扣非归母净利润0.46亿元、0.26亿元和0.34亿元,同比分别增长113.87%、 -43.93%和57.12%。

  另一家同行一起网(一起装修网)的日子也不好过,2018年-2020年,一起网分别实现营收3.38亿元、4.14亿元和2.21亿元,分别实现营业利润-0.84亿元、-0.65亿元和-0.68亿元,分别实现扣非归母净利润-0.86亿元、-0.65亿元和-0.67亿元。

  对比可知,土巴兔同行可比公司的营业利润仍处于亏损状态,但土巴兔却在营收整体下滑的情况下,实现了大幅扭亏,盈利快速增长。

  同时,公司的资产质量也大为好转。2015-2020年,土巴兔的资产负债率分别为278.72%、276.66%、318.84%、116.69%、105.99%和37.78%。截至2020年末,公司总资产为6.8亿元,其中货币资金和交易性金融资产(主要为结构性存款)合计5.86亿元,占总资产的86.15%。

  土巴兔的现金流状况也发生了180度大转弯。2018-2020年,公司经营活动产生的现金流净额分别为-3.27亿元、-3.05亿元和0.84亿元。

  据中国注册会计师协会关于印发的《审计技术提示第1号——财务欺诈风险》,土巴兔呈现出三条财务欺诈的风险,分别为:“会计报表项目或财务指标异常或发生重大波动”、“与同行业的其他公司相比,获利能力过高或增长速度过快”、“为了满足增发、配股、发行可转换债券等对外筹资的条件(土巴兔登陆创业板须满足一定盈利条件,并拆除VIE框架),管理当局承受异常压力”。

  在财务真实的前提下,土巴兔营业利润的大幅增加与毛利率提高有关。招股书显示,公司2018-2020年的综合毛利率分别为81.59%、91.37%、93.85%,2020年较2018年提高了12个百分点,93%的毛利率堪比贵州茅台600519股吧)。

  而同行公司齐屹科技,2018-2020年的综合毛利率分别为59.09%、65.97%、56.81%,比土巴兔低了近30个百分点。

  土巴兔称,公司毛利率高于齐屹科技主要与双方的业务模式差异相关。报告期内,土巴兔绝大部分收入来自线上平台业务,而齐屹科技线上平台业务的收入只占到50%—60%,两家公司线上平台业务的毛利率都在90%以上。如此看来,互联网家装中介业务是一门高毛利率的好生意。

  但高毛利率是一种表象,土巴兔和齐屹科技都面临着高额的销售费用,这直接蚕食公司盈利。2018-2020年,土巴兔销售费用金额分别为3.02亿元、3.94亿元和3.45亿元,占营业收入的比重分别为51.75%、57.90%和56.05%,皆在5成以上。齐屹科技2018-2020年的销售费用率分别为46.96%、52.7%、44.3%,比土巴兔低5-10个百分点。

  在土巴兔巨额的销售费用中,流量获客费占比最高,2018-2020年的金额分别为1.42亿元、2.06亿元和2.15亿元,占当期总营收的比例分别为24.28%、30.31%和35.00%。也就是说,土巴兔30%的收入被拿用来“买流量”。

  但有意思的是,土巴兔大幅增加的流量获客费用并没有换来营收的大幅增长,整体上还有下滑的趋势。这说明,互联网家装中介业务的高毛利率是一个“陷阱”,其在一定程度上是靠居高不下的获客成本支撑的。

  招股书显示,“买流量”是土巴兔采购的主要项目,2018-2020年,公司每年采购的获客流量费占当年采购总额的比例分别为53.15%、61.83%、72.29%,占比越来越高,再次说明公司对“买流量”的依赖程度。

  目前,土巴兔目前面临自带流量优势同行的挑战。阿里旗下的天猫家装、京东旗下的京东家装皆是土巴兔的劲敌,在流量成本与日俱增的今天,土巴兔未来的获客成本或将更高。

  2018-2020年各期末,土巴兔员工总数分别为1741人、1231人和1264人。公司称,相比于2018年年底,员工人数下降较多主要系公司出于战略规划暂停了自营业务,并优化精简了各地分公司人员导致。

  减少近30%的员工,无疑可以大幅压缩成本。并且,土巴兔2020年的员工平均薪酬也在下降。2018-2020年,公司支付的员工薪酬分别为2.61亿元、2.28亿元和1.98亿元,员工平均年薪分别约为15万元、18.56万元和15.7万元,2020年降幅达到15.4%。

  因裁员和降薪,土巴兔2019年和2020年节省的员工薪酬开支分别为0.33亿元和0.3亿元,合计0.63亿元。而公司2019年和2020年合计实现扣非归母净利润1.46亿元,因裁员降薪为公司贡献了43%的扣非净利润。

  有意思的是,公司关键管理人员的薪酬2020年呈上升状态。2019年和2020年,公司支付给关键管理人员的薪酬分别为1603.06万元和2123.44万元,2020年增长32%。

  更有意思的是,土巴兔账面接近9成的资产是现金及存款,为什么不给员工涨工资?其中一个可能是,公司为登陆A股,通过压缩成本提高账面利润。